文/宋光辉，著有《资产证券化》《金融工程实战术》《财富第三波》
6月28日，凯德集团与中国平安人寿签署合作协议，凯德向平安人寿出售中国来福士资产组合的部分股权。本次合作涉及项目包括上海来福士广场、北京来福士中心、宁波来福士广场、成都来福士广场、长宁来福士广场以及杭州来福士中心。这些资产组合的总资产价值为 467 亿元人民币，平安人寿总投资金额不超过330亿元，该交易预计于 2021 年三季度完成。
这一消息传出的当天，平安股价下跌1.62%。接下来的几个交易日，中国平安的股价持续下跌，具体的表现情况分别是：
6月29日下跌1.86%，30日下跌0.16%，7月1日上涨0.75%，7月2日下跌3.8%。
有很多股民认为，平安股价下跌与这笔投资有一定关系，在当前地产行业下行的大环境之下，商业地产投资并不是一件明智的事情，平安做了接盘侠。
实际上，以中国平安目前近10万亿元的资产规模，330亿元的投资对于平安公司的业绩或发展，不可能产生任何实质性的影响。
之所以有股民会产生这种观点，有一个重要的背景，就是之前平安大量投资地产公司股票和债券，由于近两年地产行业的不景气，这些投资收益不佳，给平安的业绩产生了较大的不利影响。
平安在碧桂园、华夏幸福、旭辉、融创、金茂等等这些地产企业持有较大比例的股份，但是都没有谋求控股地位，一度被人称为是中国最大的隐形地产企业。
这两年地产行业的形势比较严峻，地产股价格普遍下跌。尤其是华夏幸福出现违约，陷入债务重整，股价自平安投资以后大幅下跌，当前每股价格只有5元左右，相比平安入股价格23.6元，下跌近80%。
当前，整个平安集团在华夏幸福的股权与债权投资规模高达540亿元。华夏幸福不管未来是什么结局，预计都会给平安带来巨大的损失。
然而，平安在华夏幸福及其他地产企业上的投资，这些不是平安股价下跌的真正原因。
从去年七月份以来，上市保险公司的股价整体出现大跌。同花顺保险指数，从2020年7月份的1389.13高点,下跌到850.91点，在7月2日收于889.21点。
中国人寿的股价从从2020年7月份的43元下跌到如今的32元、
中国太保的股价从2020年7月份的32元下跌到如今的28元，
中国平安的股价从2020年7月份的83元下跌到如今的62.3元。
保险股票的股价之所以大跌，是因为整个保险行业当前面临着发展的重要关口。这一中国经济金融经过多年高速发展，形成的当前形势有关。
那些不能实现成功转型的保险公司，将会出局。
因此，对于平安投资来福士这一新闻，我们可以从两个方面来解读。
一个是从商业不动产投资的角度。
一个是从保险行业发展的角度。
从商业不动产投资的角度，平安投资的这些资产都是优质资产，地处经济和商业都非常发达的城市，而且运营良好。另外不动产的回报稳定，周期长，也正与保险公司的资金期限长成本稳定，比较匹配。
当然，在中国的房地产经历长达几十年的上涨周期之后，这些资产都不便宜，恐怕难以为保险公司创造优异的回报。凯德集团出售这些资产给平安，也未必是因为看空这些资产，更不是看空整个中国的商业不动产市场。
具备能力的企业建设商场，然后再经过一定时间的运营，使之达到稳定状态，再以较高的定价出售或是进行REITs 运作，以实现退出，再将资金用于新一轮的运作。这是不动产领域中的一种成熟的商业模式。这种模式，与私募股权基金先投资企业股权，然后再出售给其他企业或是IPO进行套利的模式，如出一辙。
中国的商业地产领域，之前有黑石购买 SOHO中国91%的股权，在之前，同样是保险行业的和谐健康公司以90.6亿元收购北京SK大厦。这表明，有很多国内外资金仍然看好中国的商业地产。
因此，很难断言，平安购买来福士是一笔不好的投资。
如果说险资投资商业地产有问题的话，那就是平安等出手投资来福士等商业不动产的动作太慢了，错过了中国商业地产资产价值上升最快幅度最大的时间段。
这是整个保险行业的问题。
早在2012年前后，政策就已经放开了保险行业的资金运用。然而，保险公司受制于惯性、体制等因素，这些年资金运用的确也有了较大的变化，但是仍然集中在固定收益领域的各类投资，包括债券，也包括后来发展起来的债权计划及信托非标投资。
保险行业的商业模式主要是赚取三差：费差、死差和利差。
其中，死差与费差比较固定，在保险产品出售的时候就基本已经确定，保险公司难以改变。
利差则取决于保险公司将资金进行投资运用的能力。因此，投资能力成为决定未来保险公司发展的关键能力。
而在之前，中国经济高速发展，经济体系中资本稀缺，资金供不应求，对于金融机构而言，资金募集能力而非资金运用能力才是决定发展的核心能力，这一点，体现在商业银行有“存款立行”的说法，而体现在保险公司则是组织大规模保险队伍销售保单的能力。
从金融行业的竞争来讲，保险公司特别是人寿保险公司的商业模式，和商业银行的商业模式高度类似，都是吸收存款（出售储蓄型保单）然后进行投资，赚取差价。
然而，保险公司的资金成本相比商业银行要高出数倍。当前商业银行资金成本在1.5%左右，而保险公司的资金成本在4.5%左右。资金成本的巨大差异，使得保险公司没有办法在银行的优势领域即固定收益领域，与银行正面竞争。
我们可以看到，近些年里，保险公司的资产配置都是在银行体系资金紧张的时候如2013年-2014年，2017年-2018年的时候，比较游刃有余。而在其他他的时间里，保险公司面临着资产荒难题。
当前法律法规限制商业银行投资权益类资产，允许保险公司进行地产、股票等权益类资产。通常而言，权益类资产的收益高于固定收益类资产的收益。
因此保险公司的的出路在于投资权益类资产，与商业银行形成差异化竞争。然而，权益类资产的风险更大，也对投资能力有更高的要求。很明显，当前的保险公司普遍没有形成在权益类资产领域的投资能力。
对于保险公司而言，当前还有一个比较麻烦的地方就是，这些年来，中国的利率一直是下降趋势。利率下降体现出来中国经济的进步，无风险利率下降，反映出社会资本的充裕。风险利差的下降，则反映出来中国信用体系的完善。
如果没有特殊的事件发生，中国的利率下降趋势将会延续。
而在此前，保险公司出售的带有储蓄性质保单，期限长，且锁定在较高的利率之上。随着中国的利率下行，如果保险公司仍然局限在固定收益的投资，将有可能出现倒挂。保险公司之前销售的保单，将会变成负担。
中小保险公司在负债端的成本较高，早就面临巨大压力。在2014年前后，大量中小保险公司参与股权投资，并且发起恶意并购，以博取高收益，也是面对压力的一种反应。
我们下边，结合保险公司的年报进行分析，可以看到上市的几家保险公司，地产投资的比重普遍较低。
2020年，平安的投资性房地产规模为571.54亿元，相比平安9.53万亿元的总资产规模，地产投资的比例极低，几乎可以忽略不计。
平安除了有保险，还有银行、证券、信托等其他金融机构，平安的年报中有关于这些不同金融子公司的分部财务信息。为了简便，我们采取粗略估算。
这些非保险类金融机构的资产规模约为5万亿元。
保险公司的资产规模约为4.5万亿元。
571.54亿元的地产投资规模相比4.5万亿元的保险资产规模，也仍然几乎可以忽略不计。
根据2020年的年报信息，平安的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产中：
股票的规模为1319.9亿元，
基金的规模为2527.19亿元。
其他权益工具投资中：
股票的规模为1980.25亿元，
非上市股权的规模仅有19.24亿元。
2527.19亿元的基金，底层资产大部分都是固定收益。因此，整个平安的权益类投资的只有不到3200亿元，占比较小。其他大型保险公司如人寿、人保的情况和平安的情况，基本类似，权益资产的比例还要更低。
从保险行业发展的角度，来福士这笔投资是平安正在寻求转型的一种尝试。此前，平安大量投资地产类企业股权，也可以视为是寻求转型的一种尝试，可惜并不成功。
随着金融市场的发展与完善，当前金融行业在内卷。各类金融机构都在争夺居民的资金。
2020年，银行业的M2同比增长10.1%，公募基金的规模在牛市之下也出现较大规模的增长，而保险业的保费增长为6.12%，相比之下，保险行业已经呈现疲态。
同时，保险公司相互之间的竞争日益激烈，保险行业自身内卷，当前保险公司的销售渠道已经深度下沉与渗透，未来保单销售更加比拼的是提供给保险客户的收益率，而保险公司能够给予的收益率，则又取决于保险公司投资端的投资收益。
保险公司近几十年的超常发展，得益于中国的经济高速增长及金融行业的政策，一定意义上来讲，也是一种违背“天理”即不符合常理的特殊现像。保险公司当前的困境，是回归正常的一种表现。
在未来，唯有形成核心竞争能力即价值投资能力的保险公司才能继续保持良好的发展态势。
平安在内的保险公司目前正在渡劫。渡劫是一个道教术语，在魔幻爽文小说中经常出现。意思是指人可以通过修炼来获得特殊的能力。修仙是一个违背天理的过程，因此上天会降下劫难，只有渡过这些劫难才能继续修炼。
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